雙鶴藥業(yè)：放飛百億夢想 關注資產(chǎn)整合
公司是國內(nèi)化學制藥的領軍企業(yè)雙鶴藥業(yè)是國內(nèi)化學制藥龍頭企業(yè)，公司主營業(yè)務涵蓋新藥研發(fā)、原料藥及制劑生產(chǎn)、醫(yī)藥銷售等多個領域，目前業(yè)已形成以北京為主的分布在華東、中南、西北、華北、華南、東北等地的制造基地，具有完善的銷售及分銷網(wǎng)絡，連續(xù)多年穩(wěn)居中國醫(yī)藥企業(yè)前十。多年來公司致力于打造國內(nèi)大輸液、心腦血管、內(nèi)分泌三大領域的第一品牌。雙鶴藥業(yè)的“十二?五”期間總體戰(zhàn)略要點中提出：自2010年起，用五至七年的時間實現(xiàn)百億元工業(yè)銷售收入，商業(yè)保持穩(wěn)定發(fā)展，利潤增長水平高于行業(yè)平均水平，總資產(chǎn)報酬率及凈資產(chǎn)收益率達到行業(yè)優(yōu)秀水平。
大輸液業(yè)務保持快速增長，行業(yè)集中度有望進一步提升09年公司大輸液實現(xiàn)收入約為13億元，同比增長11%，其中玻瓶銷量下降14%，塑瓶銷量上升27%，而塑袋銷量增長33%，大輸液業(yè)務收入增速較07、08年有所放緩，其主要原因在于近年來國內(nèi)大輸液市場競爭日趨激烈，尤其是塑瓶價格戰(zhàn)已有愈演愈烈的趨勢。今年一季度大輸液實現(xiàn)收入3.5億元，同比增長30.8%，其增速有所回升，其中玻瓶銷量同比下降5.8%，塑瓶銷量上升64%，而塑袋銷量增長76%。公司塑袋目前處于供不應求的情況，多數(shù)生產(chǎn)線正在滿負荷運轉，公司仍有擴產(chǎn)的計劃。
公司目前積極推廣的817軟袋產(chǎn)品（基本屬于“塑瓶的成本，塑袋的價格”）以獲得三項實用新型專利以及發(fā)明專利，用于對抗四川科倫的直立式軟袋。此外，公司投資1億元引進4條德國三合一輸液生產(chǎn)線，三合一作為獨立于玻瓶、塑瓶以及塑袋之外的標準，其實現(xiàn)了生產(chǎn)過程完全無菌，具有特殊的定價權。
公司大輸液全國布局業(yè)已完成，目前各省招標情況較好，此外，09年下半年公司大輸液打入四川、重慶等西南地區(qū)，直接進入公司最大競爭對手科倫的腹地，由于西南地區(qū)基數(shù)較低，因此其上升勢頭最為迅猛。
我們認為，隨著新醫(yī)改的不斷深化，第三終端市場需求將得到大幅釋放，預計整體市場規(guī)模仍將保持兩位數(shù)的增速。對于未來大輸液市場競爭格局，公司認為，隨著大輸液市場價格戰(zhàn)的持續(xù)進行以及新版GMP的實施，大部分小企業(yè)將被市場所淘汰，行業(yè)集中度必將提高。
降壓0號受益于基本藥物目錄，下半年有望放量降壓0號是公司的拳頭產(chǎn)品，是由四種藥物配伍使用，一日一片，具有平穩(wěn)降壓、療效確切、長效、安全、副作用小、應用方便、藥價低廉等優(yōu)點，有著廣泛的市場和良好的口碑。09年降壓0號共銷售約9億片，實現(xiàn)銷售收入6億，增速為14%。今年一季度降壓0號銷量達到3.2億片，實現(xiàn)收入2.1億元。公司降壓0號僅有一家規(guī)模較小的競爭對手，基本可算是獨家入選基本藥物目錄的產(chǎn)品，隨著公司針對社區(qū)醫(yī)生和縣鄉(xiāng)醫(yī)生為主的兩網(wǎng)建設的進一步推廣以及秋冬季節(jié)心腦血管發(fā)病率季節(jié)性上升，下半年降壓0號有望出現(xiàn)放量，我們認為，降壓0號銷量將可能達到11億片。
新品種實現(xiàn)快速增長，后續(xù)產(chǎn)品值得期待09年公司新品種實現(xiàn)了快速增長，其中盈源收入達到3800萬，同比增長64%；卜可同比增長131%；一君實現(xiàn)收入2900萬，同比增幅約為200%；兒瀉康銷售收入同比增長33%；果糖收入略少于2000萬，同比增長139%。整體新品實現(xiàn)銷售收入同比增長111%，成為公司新的利潤增長點。一季度盈源以及果糖等新品種仍保持50%以上的快速增長，此外公司預計一君今年能夠做到6000萬以上，明年有望過億。公司正在加大力度推廣這些新品，我們了解到，從5月1日開始，公司共投入3000萬在6家省級電視臺打廣告，主推兒瀉康等品種。公司非常看好這些新品種未來的發(fā)展前景，其中的2-3個品種有望在未來5年內(nèi)做到2億。
公司另一個重磅品種“冠爽”（匹伐他汀鈣）下半年開始中試，公司正在爭取讓“冠爽”進入各省醫(yī)保，到今年年底該產(chǎn)品有望進入10個省醫(yī)保目錄。
公司未來3年新產(chǎn)品不斷，年內(nèi)有望拿到環(huán)脂紅霉素和依達拉奉的批文，而定位于高端、起效較快的降壓1號進展也較為順利，此外公司在研產(chǎn)品多達30余個。
醫(yī)藥商業(yè)盈利能力有所提高，規(guī)模將有所控制作為公司主要商業(yè)業(yè)務平臺的長沙雙鶴目前是湖南省排名第一的配送商，擁有9個配送站，19000余個終端，公司打算再建5個配送站。長沙雙鶴基藥配送毛利率約有14%的水平，而平常僅有4%的水平，因此長沙雙鶴盈利能力將有所提高，然而由于基藥配送回款周期較長，公司有意控制長沙雙鶴商業(yè)規(guī)模，從而進一步提高公司整體的毛利水平。
“十二五”規(guī)劃：5-7年實現(xiàn)百億工業(yè)銷售收入雙鶴藥業(yè)的“十二?五”期間總體戰(zhàn)略要點中提出：自2010年起，用五至七年的時間實現(xiàn)百億元工業(yè)銷售收入。公司對于實現(xiàn)百億工業(yè)銷售收入信心十足，未來5-7年內(nèi)，公司大輸液收入30億，心腦血管收入30億，內(nèi)分泌收入8億，公司現(xiàn)有產(chǎn)品收入將達到74億，同時公司將積極尋求并購，百億工業(yè)銷售收入的目標基本可以實現(xiàn)，凈利潤將達到12億-14億的水平。
華潤入主北藥帶來資產(chǎn)整合的想象空間對于華潤入主北藥對公司的影響，公司表示這是集團層面的事情，暫時對公司影響不大。我們認為，華潤入主北藥后，將采取與華潤三九和東阿阿膠相似的管理策略，未來也存在資產(chǎn)整合的可能，這將提升雙鶴的估值水平。
投資建議我們預計公司未來三年有望繼續(xù)保持快速增長，2010-2012年的每股收益分別為1.05元、1.31元和1.58元，對應的PE分別為26.7倍、21.4倍和17.7倍。考慮到公司在國內(nèi)化學制藥的龍頭地位，再加上華潤入主北藥后將給公司帶來的積極影響，我們認為公司股價有所低估，首次給予雙鶴藥業(yè)“謹慎推薦”的投資評級。
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