華潤(rùn)三九：成本壓力制約業(yè)績(jī)快速提升
來源：國(guó)聯(lián)證券 日期：2011-3-7
2010年度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入43.65億元，同比下降9.86%。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為9.63億元、10.34億元和8.16億元，同比增加8.78%、14.33%和15.01%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.83元。分配方案：每10股分配現(xiàn)金股利3.00元。業(yè)績(jī)略低于我們之前的預(yù)期。
分析結(jié)論：公司向制藥主業(yè)集中，綜合毛利率穩(wěn)步提升。若剔除報(bào)告期虧損業(yè)務(wù)剝離的影響，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)19.4%，制藥業(yè)務(wù)總營(yíng)收占比提高21個(gè)百分點(diǎn)，公司綜合毛利率為61.37%，同比增加10.97個(gè)百分點(diǎn)，公司整體盈利水平上升。
老產(chǎn)品穩(wěn)步增長(zhǎng)，新產(chǎn)品推進(jìn)加速。OTC、抗生素原料藥、中藥處方藥以及配方顆粒的收入分別同比增長(zhǎng)15.26%、22.80%、31.40%及39.62%，其中OTC收入的增速較09年整體略微放緩，但新品增速加快，實(shí)現(xiàn)銷售收入3.7 億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率為76%，其中小兒感冒藥、皮膚藥新品及強(qiáng)力枇杷露銷售額增長(zhǎng)強(qiáng)勁。
上游成本影響制藥業(yè)盈利，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用同比提升。由于公司上游主要中藥材及白糖價(jià)格的大幅躍升，OTC、中藥處方藥及配方顆粒業(yè)務(wù)毛利率均有所下降，制藥業(yè)務(wù)整體毛利率較去年下降2.1 個(gè)百分點(diǎn)。由于渠道變革和基藥初期投入的加大，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)16.28%，而由于研發(fā)投入的增加，管理費(fèi)用也同比略升4.87%。
外部擴(kuò)張及內(nèi)部整合進(jìn)度有望加快，產(chǎn)品組合進(jìn)一步豐富。公司著眼于提升胃腸、止痛、婦科等品類的市場(chǎng)地位，今年外部并購(gòu)及內(nèi)部中藥資產(chǎn)的整合速度將加快，產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富。皮膚類新品、小兒感冒、及胃腸等品類規(guī)劃的推進(jìn)，將形成未來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)動(dòng)力。
盈利預(yù)測(cè)：不考率未來并購(gòu)影響，由于成本對(duì)凈利潤(rùn)構(gòu)成的壓力，我們預(yù)測(cè)公司2011-2013年的EPS 為1.04 元、1.26 元、1.49 元,對(duì)應(yīng)的市盈率為22 倍、19倍和16 倍，估值仍處在低位，綜合外延式擴(kuò)張和內(nèi)部整合對(duì)估值的整體提升預(yù)期、新品的未來成長(zhǎng)性及上游成本下降對(duì)公司業(yè)績(jī)的改善，我們維持公司 “推薦”的投資評(píng)級(jí)。
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