華潤(rùn)三九：業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng) 外延擴(kuò)張值得期待
來(lái)源：招商證券 日期：
剔除出售子公司影響后，公司業(yè)績(jī)平衡增長(zhǎng)。2010年公司實(shí)現(xiàn)收入43.65億元，同比下降10%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9.63億元，同比增長(zhǎng)9%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8.16億元，每股收益0.83元，同比增長(zhǎng)15%。收入下降的原因在于去年年底和今年1月分別出售三九連鎖及漢源三九的股權(quán)(09年?duì)I業(yè)收入分別約10億元和1.6億元)，剔除該影響后，公司營(yíng)業(yè)收入較上年增加約19%。分配預(yù)案為每10股派送現(xiàn)金3元(含稅)。
經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受到成本和費(fèi)用的雙重壓力。2010年公司主要原材料及輔料價(jià)格上漲較快，中藥材平均價(jià)格漲幅超過(guò)30%，白糖平均價(jià)格漲幅超過(guò)40%，制藥業(yè)務(wù)整體毛利率下降2.1%，影響利潤(rùn)總額約1.2億元(折合EPS約0.10元)。由于新產(chǎn)品項(xiàng)目多，再加上營(yíng)銷渠道改革和基本藥物銷售前期投入較大，銷售費(fèi)用同比上升16.3%；研發(fā)項(xiàng)目支出為8110萬(wàn)元，比09年同期增長(zhǎng)50%。
OTC業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，正天丸和皮膚藥新品是亮點(diǎn)。2010年OTC收入25.4億元，增長(zhǎng)15%，占制藥業(yè)務(wù)收入的比重從53.5%大幅提高至68.5%。分產(chǎn)品來(lái)看：感冒靈系列收入約13.2億元，三九胃泰收入約2.5億元，皮炎平系列收入約4.3億元，三大核心產(chǎn)品收入均增長(zhǎng)20%左右，小兒感冒藥和6個(gè)皮膚藥新品是公司超越感冒藥和皮膚類用藥行業(yè)平均10%增速的主要原因；正天丸收入約1.6億元，增長(zhǎng)81%，主要是基藥市場(chǎng)放量。
現(xiàn)代中藥將得到國(guó)家大力扶持，公司將明顯受益。SFDA 自2009年以來(lái)多次強(qiáng)調(diào)中藥注射劑安全性再評(píng)價(jià)，并于2010年7月召開(kāi)了中藥配方顆粒試點(diǎn)工作總結(jié)交流會(huì)，這是確立中藥配方顆粒試點(diǎn)企業(yè)18年以來(lái)的第一次階段性總結(jié)工作會(huì)議，將推動(dòng)中藥配方顆粒質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)建立。2010年公司中藥處方藥銷售收入同比增長(zhǎng)31%，中藥配方顆粒銷售收入同比增長(zhǎng)40%。我們認(rèn)為，中藥配方顆粒和中藥注射劑是中藥現(xiàn)代化的兩個(gè)方向，預(yù)計(jì)將有更多的相關(guān)政策出臺(tái)。公司的華蟾素是醫(yī)保甲類品種中唯一的腫瘤用中藥注射液，受益明顯。政策支持和公司營(yíng)銷改善使我們堅(jiān)定看好公司的現(xiàn)代中藥業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)中藥處方藥業(yè)務(wù)以40%、中藥配方顆粒業(yè)務(wù)以50%左右的速度增長(zhǎng)。
銷售渠道優(yōu)化，保障品牌價(jià)值。公司現(xiàn)有銷售人員2200多人，其中OTC銷售配備800人銷售隊(duì)伍，覆蓋近5萬(wàn)家銷售終端。2010年以來(lái)，公司建立“三九商道”的品牌營(yíng)銷體系，削減經(jīng)銷商層級(jí)并將一級(jí)、二級(jí)經(jīng)銷商數(shù)量精簡(jiǎn)30%，各環(huán)節(jié)嚴(yán)格執(zhí)行商道制定的價(jià)格，保障了各級(jí)經(jīng)銷商的利潤(rùn)率，顯著提升了客戶滿意度明顯。O TC 產(chǎn)品未來(lái)還有望借助基本藥物目錄向醫(yī)院市場(chǎng)延伸；在處方藥方面，公司通過(guò)自營(yíng)+代理的模式覆蓋二級(jí)以上醫(yī)院，并有500人的直銷隊(duì)伍進(jìn)行學(xué)術(shù)營(yíng)銷。公司明確提出了未來(lái)5年的發(fā)展戰(zhàn)略，即成為OTC 市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，并成為中藥處方藥(中藥配方顆粒)領(lǐng)域的創(chuàng)新者。中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)公布的2010年度中國(guó)重點(diǎn)醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)非處方藥統(tǒng)計(jì)排名顯示，華潤(rùn)三九位列OTC 企業(yè)銷售第3位，其中，公司的999感冒靈位列中藥類感冒咳嗽藥第1位，999三九胃泰位列中藥類消化藥第3位，999皮炎平位列皮膚外用藥第2位。“999”品牌入選世界頂級(jí)傳播服務(wù)集團(tuán)WPP 首次發(fā)布的《2010年中國(guó)最具價(jià)值品牌TOP50強(qiáng)》，品牌價(jià)值6.21億美元。
2011年基藥放量是大概率事件，公司面臨機(jī)遇。2010年12月政府先后公布了《建立和規(guī)范政府辦基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)基本藥物采購(gòu)機(jī)制的指導(dǎo)意見(jiàn)》和《建立健全基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)補(bǔ)償機(jī)制的意見(jiàn)》，與之前安徽省采購(gòu)方案基本相同，我們判斷2011年基藥放量是大概率事件，詳見(jiàn)我們前期的安徽基藥深度報(bào)告——《基本藥物實(shí)證深度研究：由點(diǎn)及面，從安徽招投標(biāo)看基本藥物放量拐點(diǎn)》、《招商基藥終端數(shù)據(jù)第二期——基藥制度實(shí)施前后基層用藥結(jié)構(gòu)分析》。基藥制度的推進(jìn)將帶來(lái)基藥市場(chǎng)放量和行業(yè)集中度提升，我們看好公司的68個(gè)基本藥物品種，尤其是獨(dú)家品種三九胃泰和正天丸未來(lái)在基藥市場(chǎng)的銷售增長(zhǎng)。
華潤(rùn)北藥的中藥資產(chǎn)整合預(yù)期帶來(lái)廣闊想像空間。華潤(rùn)集團(tuán)與北藥集團(tuán)的重組已經(jīng)基本確定，北藥集團(tuán)下有兩家上市公司及20余家非上市醫(yī)藥企業(yè)，其中遼寧華源本溪、合肥神鹿雙鶴、北京雙鶴高科等3家中藥企業(yè)將與華潤(rùn)三九存在直接同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，違反了華潤(rùn)醫(yī)藥和中國(guó)華潤(rùn)總公司關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾。華潤(rùn)三九作為華潤(rùn)醫(yī)藥下屬唯一的中藥上市公司，極可能在今年內(nèi)完成對(duì)這三家中藥企業(yè)的并購(gòu)，此舉勢(shì)必增厚公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，公司還有多個(gè)項(xiàng)目正在接觸中，部分已進(jìn)入盡調(diào)階段。
法國(guó)認(rèn)證助力頭孢類品種的增長(zhǎng)。今年1月底，全資子公司九新藥業(yè)成為國(guó)內(nèi)首家通過(guò)法國(guó)GMP 認(rèn)證的無(wú)菌粉針制劑的生產(chǎn)企業(yè)。該認(rèn)證在歐盟國(guó)家共同有效。九新藥業(yè)是公司的抗生素原料藥及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)基地，擁有17個(gè)頭孢類抗生素品種，此次通過(guò)法國(guó)GMP 認(rèn)證，不僅使公司擁有制劑出口規(guī)范市場(chǎng)的潛力，而且有利于維護(hù)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的價(jià)格體系，謀求單獨(dú)定價(jià)權(quán)。
維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2011~2013年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)21%、22%、20%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%、22%、18%，實(shí)現(xiàn)EPS 1.04元、1.27元、1.50元，對(duì)應(yīng)PE 為23倍、19倍、16倍。考慮到公司2011年的成本、費(fèi)用壓力有望緩解，以及外延擴(kuò)張帶來(lái)的想像空間，目前估值相對(duì)安全，我們維持“審慎推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲和產(chǎn)品價(jià)格下降。
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