雙鶴藥業：陽光總在風雨后
日期：2012-1-4 來源：興業證券研發中心
最近我們調研了雙鶴藥業并與管理層作了充分的溝通交流。
我們認為：1）目前大輸液行業正面臨行業降價、洗牌的陣痛，短期內給公司的經營業績帶來一定影響，然而陽光總在風雨后，這也有利于加速大輸液行業的優勝劣汰，最終形成區域性寡頭壟斷的市場格局，有競爭力的企業如雙鶴、科倫都會受益。雙鶴在大輸液領域的市場份額僅次于科倫，目前也活躍在行業并購的第一線；2）公司藥品業務增長穩定，老產品降壓0號2011年銷量有望達到11億片，成為單品銷量最大的產品；目前正在推廣的新產品超過15個，而且不乏匹伐他汀、盈源等大品種，未來有望成為利潤增長的源泉。3）華潤入主北藥成為公司大股東后，有望給公司帶來激勵機制，完善公司治理結構。4）公司戰略清晰，執行力強。
我們認為，短期的波動并不影響公司長期的盈利能力和成長性。預測公司2011-2013年EPS分別為0.95，1.10和1.28元，對應2011年PE約為16倍，維持推薦評級。
大輸液行業洗牌，陽光總在風雨后。受全國各省基藥招標降價的影響，大輸液行業競爭日趨激烈，價格顯著下滑。以雙鶴為例，中期毛利率下滑3.6個百分點（科倫大輸液產品的毛利率提升主要受益于軟袋取代玻瓶的結構升級；但雙鶴的玻瓶很少，以中高端的軟塑產品為主，因此招標價格下降導致毛利率下滑），預計對年報的影響仍然較大，行業洗牌給公司經營業績帶來一定的壓力。然而陽光總在風雨后，我們認為本次大輸液行業的洗牌將迫使企業優勝劣汰，最終有望形成寡頭壟斷的市場格局，有競爭力的企業如雙鶴、科倫都反而會從中受益。目前國內大輸液行業擁有生產企業300多家（正常生產經營的大概有100多家），行業集中度不高，招標降價對于中小企業影響或更為嚴重。不僅如此，新版GMP對于制藥企業在硬件和軟件上提出的更高要求，使中小企業雪上加霜。展望未來，雙鶴的817軟袋輸液產品目前已經投放市場并參與江蘇、浙江等區域的招標，能增強公司在大輸液領域的競爭力。
并購出擊，提升市場份額。處于洗牌階段的大輸液行業，大企業或面臨更多收購整合的機會，提升市場份額，鞏固行業地位，雙鶴也不例外，2011年公司先后并購了河南雙鶴華利和上海長征富民金山制藥。雙鶴華利是河南省最大的大輸液生產企業，目前擁有3條玻瓶生產線，2條塑瓶生產線和1條軟袋生產線，其中玻瓶生產線和塑瓶生產線已經通過新版GMP認證。目前大輸液產能約2億瓶，占河南省30%左右的市場份額。
上海長征富民金山制藥是我國首家輸液專業生產企業，2010年收入1個億，凈利潤820萬元。公司在營養輸液、替代血漿、透析等領域擁有較強的優勢，與雙鶴目前輸液領域的產品線形成較強的互補，未來有望借助雙鶴的渠道，將特色輸液產品向外推廣。此外，雙鶴也可以借助公司位處上海的區域優勢，進軍擁有豐厚醫療資源的上海市場。
藥品業務增長平穩。公司藥品業務相對平穩，預計2011年增長10%左右。其中降壓0號是一個雙跨品種，藥房收入占60%，醫院占40%，2011年銷售量有望超過11億片，收入達6-7個億，同比增長10%；內分泌線由于營銷改革，糖適平的銷售出現了下滑，預計2011年收入1.5個億；舒血寧預計收入超過2個億，同比增長15%，公司藥品業務增長較為穩健。
二線產品有看點。公司主導產品目前增長平穩，目前正在大力推廣二線產品，其數量超過15個，其中不乏類似匹伐他汀這樣市場潛力巨大的品種。雖然這些產品目前銷售收入都在千萬級的水平，但未來很可能成為銷售過億的重磅產品，成為公司業績增長的源泉。如抗血脂藥匹伐他汀是雙鶴的首仿藥，目前已經進入11省醫保目錄，預計2011年收入約7000余萬，同比增長50%。此外，二線產品中，如一君、盈源、科立蘇、氨溴索、利復星、果糖等六個產品也擁有較大的市場前景，我們看好公司二線產品廣闊的成長空間。
華潤入主，目標百億工業。雙鶴作為老牌的國有企業，質地優良，產品豐富。華潤入主之后，有望進一步完善激勵機制，考核指標也可能更為嚴格，公司治理或有一定的改善空間。同時，雙鶴作為華潤旗下的化學藥整合平臺，也具備一定資產注入的預期，公司有外延式擴張的可能性。我們認為，華潤入主可能成為公司的拐點，有望加速公司以往平緩的增長軌跡。“十二五”期間，公司百億工業的目標，不僅需要公司自身的快速發展，并購整合或將成為另一個重要的主題。
公司戰略清晰，執行力強。公司業務板塊的三大支柱，大輸液、心血管用藥和內分泌用藥，都擁有較強的優勢。目前雙鶴在大輸液領域已經位居榜眼，但仍然利用行業洗牌的機遇，加快并購整合的步伐；心血管領域，降壓0號銷量有望達到11億片，成為國內單品銷量最大的品種，收入超過6個億，后備產品如匹伐他汀等，同樣具有廣闊的市場前景；內分泌領域，糖適平、卜可等產品形成了較好的梯隊，其它領域也有產品覆蓋。根據公司的規劃，我們推測藥品領域將是未來成長的源動力。
盈利預測。預測2011-2013年EPS分別為0.95、1.10和1.28元，對應2011年PE約為16倍。我們認為，短期的波動并不影響公司長期的盈利能力和成長性，華潤入主也有望給公司提供支持，加速增長的步伐，維持推薦評級。
風險提示：大輸液降價幅度高于市場預期；并購整合存在不確定性。
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