東阿阿膠：塊與漿共同提價高增長可期
（中證網）2012/01/06
銷量恢復為阿膠塊提價奠定基礎，提價幅度符合預期。
公司此次提高出廠價格主要是基于當前銷售量的恢復以及終端價格逐步執行到位。從11年前三季度的銷售情況來看，確認收入的銷量已經在900噸左右，Q4銷量持續恢復，預計11年全年銷售量將在1600噸左右，約為10年銷量的90%。
實際上，公司從10月份已經開始對發貨速度進行控制，終端銷售量預計更為樂觀。由于低價的庫存逐步消耗，上海等主要城市的藥店價格都已超過1200元/kg，北京地區藥店價格已經接近1500元/kg。公司此次小幅提升出廠價，將進一步推動終端價格的執行到位。
公司此次提價幅度為10%，與我們的預期幅度基本一致。如果終端價格能夠在12年4季度旺季的時候執行到位，公司可能會進一步調整終端價格。在驢皮資源日趨缺，下游消費需求不斷升級的背景下，阿膠提價實施價值回歸是必然的策略。而對比冬蟲夏草等滋補品種，阿膠的提價幅度仍遠遠落后，未來阿膠塊價格提升依然有很大的空間。
銷量方面，公司從10月份就開始控貨，預計渠道和終端累積的庫存有限，而且1月份正值春節銷售旺季，提價預計對12年的銷售影響有限。我們預計12年銷量將逐步恢復至10年的水平。
阿膠漿零售價調整，出廠價調整待定。
11月21日山東省物價局發布了復方阿膠漿最高零售價調整通知，提價幅度約為30%。公司此次調整零售價的幅度與山東省物價局基本一致。考慮到復方阿膠漿已納入國家醫保乙類目錄，其它省份提價需要進一步背案。從05年調價的情況來看，浙江、重慶、福建等省份均參考了山東省價格制定最高零售價。如果主要省份最高零售價能夠調整，公司出廠價將相應調整。復方阿膠漿價格提升也將緩解公司成本上升壓力。05~10年間復方阿膠漿的主要五味藥材(阿膠、紅參、熟地黃、黨參、山楂)價格均有所上漲，其中黨參就上升了588%。
渠道整理基本完成，程總離職不影響公司長遠發展。
程總于09年初進入公司，主要幫助公司解決銷售渠道問題，包括：1)整理經銷商隊伍，對一級經銷商嚴格篩選，保留信譽較高的經銷商；2)控制發貨，嚴防串貨，促進終端價格到位。經過近2年的渠道整理，各級經銷商體系已經基本理順，各種串貨基本得到遏制。在10~11年公司大幅提價的過程中，各級渠道保持基本穩定，也得益于程總渠道整理的功勞。阿膠的價值回歸策略在程總上任之前就已經確立，而程總對策略的執行只是起到加速推動作用，因此其離職不會對公司長遠發展帶來很大影響。公司渠道也已經基本梳理完畢，后續逐步執行提價預計不會受到渠道管理所制約。分管藥店和醫院的銷售經理均未發生變化，預計程總離職也不會帶來銷售隊伍的太大變動。從程總以往所服務過的公司葵花藥業和步長藥業的發展趨勢來看，其離去并沒有帶來太大的波動。
看好公司獨特資源與品牌，維持公司“推薦”評級，一年期目標價54-60元。
隨著阿膠塊終端價格逐步執行到位，出廠價和終端價的價差將逐步擴大，我們預計12年出廠價格還會繼續調整，同時如果復方阿膠漿價格能順利提價，則12-13年增速將加快。在阿膠塊與阿膠漿共同提價的基礎上，12年業績有望繼續延續高速增長趨勢，因此我們上調公司12-13EPS為1.80(+0.1)和2.31(+0.27)元，對應市盈率為23X和18X。公司擁有獨特資源與品牌，圍繞阿膠進行產品價值回歸與產品多方向延伸，戰略定位清晰，維持“推薦”評級，一年期目標價54-60元(12PE30-33x)。
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