華潤雙鶴：主業增速高于預期
（興業證券）2012/06/06
近日，我們調研的華潤雙鶴（600062），就公司一季度業務運行狀況，大輸液行業發展情況以及公司未來發展規劃進行了溝通，以下是調研紀要。
大輸液業務——塑瓶價格觸底反彈，后續產品持續放量：
行業景氣階段性觸底，行業集中度提高是大勢所趨：2011年是大輸液行業價格競爭最為激烈的階段，在各省招標中塑瓶和部分軟袋產品價格大幅下滑，其中塑瓶的中標價從去年年初的每瓶1.2-1.3元下滑至最低每瓶0.88元，公司作為國內排名第二位的大輸液企業，也不可避免的受到了降價的沖擊，2011年公司實現大輸液銷售10.25億瓶袋，同比增長15.2%，而銷售收入則僅增長12%，為19.18億元，毛利潤率下滑2.82%，考慮到去年高附加值的治療性輸液占比有所上升，則其主打的塑瓶產品毛利潤率下滑幅度可能更為嚴重。
伴隨去年大輸液價格的下滑，相當比例中小企業已無利可圖，加之2013年底新版GMP改造大限將近，缺乏投入意愿的中小型企業有可能在2012-2013年加速退出市場，從而為行業競爭結構的改善提供契機。從國外經驗來看，前兩家大輸液企業市占率一般在50%左右，國內目前大輸液總產量約為100-110億瓶袋，目前科倫（約30億瓶袋）和雙鶴（約10億瓶袋）相加市占率不到40%（2002年這一比例約為24%，2009年約為37%），未來仍有一定提升空間。而且在國內目前約300家大輸液企業中，上億瓶袋規模的企業不足30家，而通過不斷收購兼并初步形成全國覆蓋能力目前只有科倫和雙鶴兩家企業，可以想見在未來基藥市場不斷規范，對廠家供應保障能力要求不斷提高的大背景下，行業龍頭的產能利用率將持續高于中小型企業，行業集中度提高將是大勢所趨。
一季度塑瓶價格有所提升，全年恢復性增長有望延續：大輸液行業在經歷了去年一年的價格戰后，今年以來價格有了明顯改善，今年以來公司在大部分地區上調了塑瓶的出廠價格（各地情況略有不同，我們估計平均提價幅度在0.1元左右），而另一方面，公司通過生產資源整合，生產效率得到提高，今年一季度其塑瓶成本也有小幅下降，受價格和成本兩方面因素的影響，公司塑瓶毛利潤率今年有望止跌回升。根據終端數據推算，我們估計公司一季度銷售大輸液銷售收入接近6億元，同比增長在30%以上。考慮到去年大輸液價格下滑主要發生在下半年，目前公司產品提價后價格仍低于去年同期水平，可以預見后續3個季度公司在大輸液業務方面的盈利能力同比將獲得進一步改善。
產品結構日趨合理，新品放量值得期待：近年來，公司對于其產品結構進行了持續優化。目前我們推測按照銷售收入而言，塑瓶、軟袋已經各自占據了三、四成的比例，而相對較低端的玻瓶產品占比已下降到10%左右。此外，公司在收購了長征富民以后，高毛利的治療性輸液占比也有了明顯提升，目前約可占到其大輸液業務的兩成，未來隨著更多治療性輸液產品的問題，這一比例還有望持續得到提升。除了現有產品比例結構的進一步合理化，公司新輸液產品的推出和中高端輸液產品的進一步放量也值得關注。如去年在部分省份（如江蘇和浙江）的招標中，軟袋大輸液產品的價格有較大幅度的下跌，為此公司通過更換供貨品種（例如供應成本更低的817軟袋）減少了招標價格下跌對于企業盈利能力的沖擊。此外，公司的新產品三合一塑瓶（即吹灌封三合一，BFS）也有望在2012年起開始貢獻利潤。作為從德國引進的高端產品，三合一塑瓶使用無菌包裝技術，機器在無菌狀態下完成對塑料容器的吹塑、灌封和封口過程，從而實現了生產過程的完全無菌化,產品也有望享受單獨定價,隨著公司在湖北和沈陽的三合一塑瓶產能陸續投放，其產品結構的改善有望進一步提升公司的大輸液業務盈利能力。
總體而言，我們認為雖然大輸液行業總產量已經較大，整體性的高增長階段已經過去，但隨著近年來產品價格的下跌，諸多不具備規模優勢和全國布局能力的中小企業產能利用率普遍偏低，盈利狀況不佳，在新版GMP大限日益臨近的情況下，行業整合有望加速，以科倫、雙鶴為代表的行業龍頭的市占率有望進一步提升。今年公司在塑瓶提價、產品結構改善的助力下大輸液業務有望獲得恢復性增長，而未來隨著其治療性輸液、817軟袋和三合一塑瓶的持續放量，其大輸液業務有望繼續保持較好的盈利能力。
近日，我們調研的華潤雙鶴（600062），就公司一季度業務運行狀況，大輸液行業發展情況以及公司未來發展規劃進行了溝通，以下是調研紀要。
大輸液業務——塑瓶價格觸底反彈，后續產品持續放量：
行業景氣階段性觸底，行業集中度提高是大勢所趨：2011年是大輸液行業價格競爭最為激烈的階段，在各省招標中塑瓶和部分軟袋產品價格大幅下滑，其中塑瓶的中標價從去年年初的每瓶1.2-1.3元下滑至最低每瓶0.88元，公司作為國內排名第二位的大輸液企業，也不可避免的受到了降價的沖擊，2011年公司實現大輸液銷售10.25億瓶袋，同比增長15.2%，而銷售收入則僅增長12%，為19.18億元，毛利潤率下滑2.82%，考慮到去年高附加值的治療性輸液占比有所上升，則其主打的塑瓶產品毛利潤率下滑幅度可能更為嚴重。
伴隨去年大輸液價格的下滑，相當比例中小企業已無利可圖，加之2013年底新版GMP改造大限將近，缺乏投入意愿的中小型企業有可能在2012-2013年加速退出市場，從而為行業競爭結構的改善提供契機。從國外經驗來看，前兩家大輸液企業市占率一般在50%左右，國內目前大輸液總產量約為100-110億瓶袋，目前科倫（約30億瓶袋）和雙鶴（約10億瓶袋）相加市占率不到40%（2002年這一比例約為24%，2009年約為37%），未來仍有一定提升空間。而且在國內目前約300家大輸液企業中，上億瓶袋規模的企業不足30家，而通過不斷收購兼并初步形成全國覆蓋能力目前只有科倫和雙鶴兩家企業，可以想見在未來基藥市場不斷規范，對廠家供應保障能力要求不斷提高的大背景下，行業龍頭的產能利用率將持續高于中小型企業，行業集中度提高將是大勢所趨。
一季度塑瓶價格有所提升，全年恢復性增長有望延續：大輸液行業在經歷了去年一年的價格戰后，今年以來價格有了明顯改善，今年以來公司在大部分地區上調了塑瓶的出廠價格（各地情況略有不同，我們估計平均提價幅度在0.1元左右），而另一方面，公司通過生產資源整合，生產效率得到提高，今年一季度其塑瓶成本也有小幅下降，受價格和成本兩方面因素的影響，公司塑瓶毛利潤率今年有望止跌回升。根據終端數據推算，我們估計公司一季度銷售大輸液銷售收入接近6億元，同比增長在30%以上。考慮到去年大輸液價格下滑主要發生在下半年，目前公司產品提價后價格仍低于去年同期水平，可以預見后續3個季度公司在大輸液業務方面的盈利能力同比將獲得進一步改善。
產品結構日趨合理，新品放量值得期待：近年來，公司對于其產品結構進行了持續優化。目前我們推測按照銷售收入而言，塑瓶、軟袋已經各自占據了三、四成的比例，而相對較低端的玻瓶產品占比已下降到10%左右。此外，公司在收購了長征富民以后，高毛利的治療性輸液占比也有了明顯提升，目前約可占到其大輸液業務的兩成，未來隨著更多治療性輸液產品的問題，這一比例還有望持續得到提升。除了現有產品比例結構的進一步合理化，公司新輸液產品的推出和中高端輸液產品的進一步放量也值得關注。如去年在部分省份（如江蘇和浙江）的招標中，軟袋大輸液產品的價格有較大幅度的下跌，為此公司通過更換供貨品種（例如供應成本更低的817軟袋）減少了招標價格下跌對于企業盈利能力的沖擊。此外，公司的新產品三合一塑瓶（即吹灌封三合一，BFS）也有望在2012年起開始貢獻利潤。作為從德國引進的高端產品，三合一塑瓶使用無菌包裝技術，機器在無菌狀態下完成對塑料容器的吹塑、灌封和封口過程，從而實現了生產過程的完全無菌化,產品也有望享受單獨定價,隨著公司在湖北和沈陽的三合一塑瓶產能陸續投放，其產品結構的改善有望進一步提升公司的大輸液業務盈利能力。
總體而言，我們認為雖然大輸液行業總產量已經較大，整體性的高增長階段已經過去，但隨著近年來產品價格的下跌，諸多不具備規模優勢和全國布局能力的中小企業產能利用率普遍偏低，盈利狀況不佳，在新版GMP大限日益臨近的情況下，行業整合有望加速，以科倫、雙鶴為代表的行業龍頭的市占率有望進一步提升。今年公司在塑瓶提價、產品結構改善的助力下大輸液業務有望獲得恢復性增長，而未來隨著其治療性輸液、817軟袋和三合一塑瓶的持續放量，其大輸液業務有望繼續保持較好的盈利能力。
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