政策助攻，子公司各顯神通，華潤醫藥協同整合優勢明顯
華潤醫藥(03320)是中國境內從事制藥、醫藥分銷、醫藥零售的龍頭企業。公司成立于2007年，現今為中國第二大制藥企業、第二大醫藥流通企業。公司于2016年10月在香港聯交所上市。
從2013年到2016年，公司的營業收入實現年均復合增長率10.25%，凈利潤實現年均復合增長2.25%。醫藥流通、制藥、零售分別占2016年營收的83.2%、14.3%、2.5%，分部業務平均毛利率分別為6.61%、58.33%、21.21%。
智通財經APP獲悉，輝立證券發表研報稱，有利的外部環境促進行業整合和華潤醫藥的擴張，公司發展制藥業務和升級產品組合，加上主要子公司之間的協同效應和潛在溢價，給予華潤醫藥“買入”評級。
醫藥流通業務
華潤醫藥是中國第二大醫藥流通商，為生產者和分銷商提供一體化的醫藥流通解決方案。截止至2017年中期，公司網路覆蓋27個中國省市，擁有110個分支機構，銷售超過10萬種產品，包括4萬個處方藥產品，1.5萬個OTC產品。公司從超過1萬家國內外生產企業引入產品，現有超過6400名客戶，包括5084間二三級醫院以及32164各基層醫療機構。
醫藥流通業務在2013到2016年實現年均復合增長率12.45%，平均毛利率6.61%。同時，由于銷售網路進一步擴張，該業務在2017上半年實現704 億港元營業收入，同比增長10.6%。
作為中國市場的領軍醫藥流通商，華潤醫藥有可能充分利用兩票制帶來的政策利好，加速實現外延并購擴張。公司在2017 年上半年新進入4 個中國省份(江西、海南、青海、新疆)，預期公司將持續擴大銷售覆蓋。為提高競爭力，華潤醫藥為下游客戶提供增值服務。截至2017年6月底，公司向200多家醫院提供醫院物流智慧(HLI)服務，并啟動了網路醫院物流智慧(NHLI)項目。
醫藥制造業務
華潤醫藥是中國最大的制藥公司之一，并且是中國最大的OTC醫藥產品生產企業。公司專注于處方藥、非處方藥產品的生產及銷售。公司現目前有450 個在產產品(其中300 個產品納入國家醫保目錄)，擁有許多注明品牌包括華潤三九、東阿阿膠、華潤雙鶴、華潤紫竹。
公司的三個主要子公司在業務上各自發揮不同的作用：華潤三九是華潤醫藥的OTC產品平臺(主要產品包括中藥)，華潤雙鶴主要生產化學藥，而東阿阿膠主要生產具有特色的傳統保健品，面向高端市場。公司的產品組合涉及心血管、抗感染、新陳代謝、皮膚、兒科等主要領域。
制藥業務在2013到2016年實現年均復合增長率2.4%，平均毛利率在58.33%左右。2017年上半年，該業務板塊實現同比增長3.8%，營業收入126.9億港元。其中，分部收入的49%來自中藥，42%來自化學藥，1%來自保健品，1%來自生物制藥。由于生產技術改進，產品結構不斷改善，該業務的毛利同比上升7.7%，毛利率提高0.36個百分點。
醫藥零售業務
公司在中國和香港的16個省份授權經營零售藥店，產品組合多樣化。旗下擁有745間優質品牌零售藥店，包括“醫保全新”，“禮安連鎖”，“同德堂”等。
2013-2016年，零售業務出現營業收入復合年增長率14.6%，平均毛利率21.21%。同時，該業務在2017 年上半年實現銷售同比增長10.2%，營業收入21.2億港元，毛利率同比下降2.9 個百分點(2016 年上半年20.1%，上半年17.2%)。輝立證券認為這是因為利潤率相對較低的DTP 業務(direct-to-patient)快速增長。截至2017年6月底，公司在中國44個城市經營81家DTP藥房。
股票估值
輝立證券使用DCF、分部求和法(SOTP)和相對PE 法，估算股票價格，并取三個結果的平均值，以得到最終的目標價格11.22 港元。DCF 模型預測了公司每個業務部門的增長率，從而得到營業收入的增長率。
輝立證券認為，華潤醫藥未來的增長動力主要來自以下幾個方面：
(1)有利的外部環境促進行業整合和公司擴張。兩個發票制度的進一步落地對醫藥流通行業會有更明顯的影響。中國建立分級診斷制度也將進一步刺激對醫療服務和產品的需求。具有規模優勢和資本優勢的公司將高度受益于此，華潤醫藥作為龍頭企業，將在整合行業資源上形成顯著優勢。
(2)發展制藥業務和升級產品組合。截至2017年6月底，公司有225個專案涉及在研創新藥、仿制藥和產品改良，32個項目正待CFDA注冊審批。公司重視研發和技術改進，研發費用占公司2017上半年總收入的3.1%。此外，公司還積極尋求與國內外機構在關鍵醫療領域的研究合作。期待合作取得進一步進展，實現雙贏結果。
(3)主要子公司之間的協同效應和潛在溢價。華潤醫藥的三大子公司(雙鶴，阿膠，三九)均為中國上市公司。華潤醫藥不僅將從其良好的業務表現中獲利，同時也可能享受這些上市公司帶來的潛在溢價。根據SOTP估值，結合子公司的市值與華潤醫藥的持股比例，在17倍市盈率的基礎上，華潤醫藥股價應為13.18港元。
下行風險：收購兼并帶來的價值稀釋作用;與主要子公司關系的不確定性;行業增長與政策落地慢于預期;人民幣貶值。
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